截至2月28日上午9点30分，伦敦金现货价格下跌至2880美元/盎司；COMEX黄金期货主力价格下跌至2891美元/盎司，期现货均跌破2900美元关口。

　　黄金的短期涨跌受到多种因素影响，包括市场情绪等。

　　人民日报援引消息显示，当地时间2月26日，乌克兰表示与美国就矿产协议条款达成初步协议，有望推动俄乌冲突进一步降温，导致市场避险需求减弱。

　　拉长时间来看，年初至今黄金一路高歌猛进，从2600美元/盎司左右逼近3000美元/盎司的重要关口，然而在本周二（2月25日）以来黄金出现大幅回调，凸显了黄金市场的多空博弈激烈。

　　此前，有多家投资机构预测黄金价格有望在今年突破3100关口，然而多空的拉锯压力也正逐渐显现，每当迫近3000美元大关时，金价便会出现下跌行情。

　　当前市场行情的多空博弈逻辑是怎样的？此轮金价大涨的长期因素又是什么？后市将会如何发展？

　　多空对决3000美元关口

　　黄金价格飙升，自2018年以来几乎翻了三倍，这引发了全球范围内的大讨论。即便是从2025年开始算起，在两个月时间黄金价格也已经上涨超过10%，其涨幅在所有大类资产几乎是最强的品种，大幅跑赢了沪深300指数，后者在同期的上涨幅度仅有不到1%。

　　作为一种重要的金融资产，黄金的价格走势往往与全球经济、政治局势以及货币政策密切相关。

　　广州金控期货研究中心副总经理程小勇在接受记者采访时表示，“黄金不同于一般商品，它具有商品属性、金融属性和货币属性。其中，货币属性尤为特别，能够对冲货币信用风险。金融属性包括对冲保值、避险保值、投资需求和融资工具，货币属性则体现在国家储备上。”

　　此轮多空博弈剧烈的背后，是因为黄金市场仍存在许多不确定性，而投资者们对其未来走向也抱有不同看法。

　　消息面上，美国当地时间2月26日，美国总统特朗普表示要对欧盟进口产品征收25%的关税，此前已经对加拿大、墨西哥宣布要征收25%的关税，并计划在4月2日生效。

　　从短期来看，美国特朗普政府的新政引发了市场的不确定性，特别是关税政策的冲击，使得金融市场避险情绪升温。

　　近日，身为白宫顾问的埃隆·马斯克质疑美国黄金储备量的真实性，暗示将调查位于肯塔基州诺克斯堡的金库，该金库声称储存了约4562吨黄金，是美国官方最大金库。市场对该事件的分歧引发了多空博弈。

　　华泰期货研究院的分析指出，“客观地说，诺克斯堡内黄金储量大幅低于预期的概率应该较小，与预期数量大致相符则为最大可能性。而倘若黄金储量高于市场预期，的确有可能会对黄金价格形成一定冲击。”

　　最极端情况的预估，或许只能参考此前部分央行（如瑞士央行与塞浦路斯央行）抛售黄金时的情况，曾经出现单日金价下跌15%。

　　“但这样的情况在当下发生的概率或许较小，毕竟全球央行对于黄金配置热情仍然高涨。”华泰期货研究院认为。

　　在另一方面，特朗普政府对俄乌冲突、巴以冲突的斡旋，有望推动冲突结束，导致部分投资者卖出黄金。

　　美国当地时间2月27日，乌克兰媒体发布了和美国即将签署的矿产协议最终文本，此前美俄就乌克兰举行会谈，是三年来首次，特朗普政府表示正在积极推动俄乌领导人展开直接对话。

　　中国（香港）金融衍生品投资研究院院长王红英表示，国际金价大幅震荡，实际上反映了市场上两大阵营之间对立的观点。

　　他表示，“一方面，做多资金的热情高涨；另一方面，做空的投资者则持审慎态度，认为当前的价格已经充分反映了所有利好的基本面因素，这两种力量之间的激烈碰撞导致了黄金市场的大幅波动。”

　　因此，3000美元成为多空对决的重要关口。而能否突破这一关口，还要分析黄金的长期上涨因素有哪些？

　　央行购金成为上涨的长期因素

　　海通证券分析师的观点认为，黄金可以看做是一个零票息的、永续的抗通胀债券。当通胀预期高的时候，黄金作为对抗纸币的货币资产，价值就会提高；当通胀预期低的时候，作为无息资产的黄金价值就会下降。

　　因此，和抗通胀债券一样，黄金的价格走势和实际利率高度负相关。数据显示，在2007-2021年的15年时间里，黄金价格的走势和美元的实际利率高度负相关，绝大部分时期的黄金价格波动可以用美元的实际利率来解释。

　　“纸币的利率可以看做是持有黄金的机会成本，纸币标价的通胀是持有黄金获得的收益。”海通证券分析师表示，但是从2022年以来，黄金由美元实际利率定价的框架却难以成立。因为美元利率大幅抬升达到了历史上的高位区间。既然纸币可以提供这么高的回报率，黄金这种不能提供实际回报的资产，其价格应该大幅下跌才对。而黄金的价格不仅没有大跌，反而上涨，甚至创出了历史的新高。

　　上述框架能够成立的前提是美元能够成为全球纸币的重要代表，而这要求各国对美国及其货币有足够的信任度。

　　数据显示，近年来美元的信用持续走弱，其在全球主要经济体的储备资产中的占比从上个世纪70年的68%左右降至当前的56%左右。

　　取而代之的则是黄金储备，在过去20年中，全球央行现在将黄金在其外汇储备的比例保持在约20%，然而这一比例正在快速上升。

　　根据世界黄金协会的统计，2022年、2023年全球中央银行的净购金量达到创纪录的1082吨、1037吨，尽管金价大幅上涨，2024年前三个季度的央行购金量仍达到693吨。

　　来自央行的强劲需求被认为是近期实际收益率上升期间，黄金价格仍然保持韧性的主要驱动力。

　　各国央行增加黄金储备的原因众多。与美国不结盟的国家近来开始寻求减少其储备组合中的美元比例，因为意识到持有美元储备可能受到制裁风险；而随着发达国家走出了全球金融危机后超低通胀的时代，其政府也希望增加保护措施，以应对未来更高且更为波动的通胀率。

　　“尽管黄金牛市已经持续两年多，并且创历史新高，但目前还不能认为价格被市场高估。”程小勇认为，主要原因在于一是这一轮黄金价格的上涨，私人投资需求参与力度不大，更多的是央行购金驱动；二是把时间周期扩大至百年级别看，历史上每一轮全球货币体系重构，黄金都会迎来长达几年的牛市。

　　举例而言，1973年布雷顿森林体系瓦解，美国宣布黄金与美元脱钩，黄金价格大涨，1971-1980年涨幅超过21倍，伦敦金现从38美元/盎司涨到850美元/盎司。

　　针对黄金由美元实际利率定价的框架是否还能生效的问题，程小勇表示，“美元实际利率定价的分析框架还是有效的，只不过黄金走势在短期与美元利率、汇率走势背离，反映出短期的避险属性盖过了金融属性，且关税政策触发了套利。在美元全球货币结算体系彻底终结前，黄金的机会成本还是美元的实际利率，而影响黄金投资需求的关键因素是机会成本。”

　　长期来看，程小勇也认为美元信用走弱确实会削弱美元实际利率和黄金价格的负相关性，未来可能需要寻找货币信用定价的锚，黄金短期可能会成为全球货币信用的替代品。

　　投资需求有望接力成为新驱动因素

　　回顾过去黄金三年牛市表现来看，央行购金、避险保值和投资需求成为上涨的三大主要驱动因素，而其中又以央行购金的贡献力度最大。

　　程小勇认为，美联储开启降息周期，代表美国货币政策正式转向宽松，这意味着对于黄金而言，投资需求会随着美元实际利率的下行而回归，有望接力央行购金成为新的主要驱动因素。

　　从过去经验来看，由于投资需求是历史上前几次黄金牛市的主要驱动力，本轮牛市在投资需求回归增长的情况下有望升级，尤其是私人部门对黄金的投资需求增长会成为黄金上涨的新驱动。

　　近期美国通胀预期上升，美联储放缓了降息步伐，在一定程度上使得黄金的投资需求增长势头有所放缓，这使得黄金价格上涨动力会有所减弱。

　　“不过，黄金投资需求增长虽然放缓，但对比2024年同期还是增长的，并不会对价格上涨构成拖累。”程小勇表示，美联储暂停降息并非货币政策转向，只是降息进入观察期，美元实际利率攀升有限，对黄金投资需求拖累也有限。

　　此外，特朗普关税政策的反复，全球金融市场波动会加大，机构投资者为对冲投资组合的风险将会增持黄金。长期看，对冲美元的信用走弱风险的央行购金需求将继续支持黄金价格上涨，这可能是长达几年甚至十年的利好。

　　因此，程小勇认为年内黄金突破3000美元/盎司的可能性很大。

　　“在接下来的12个月里，我们对黄金保持乐观态度。”摩根大通私人银行(JPMorgan Private Bank)全球市场策略师唐雨旋认为，预计在特朗普政府执政期间，黄金价格有两大利好因素：一是对美国财政赤字的持续担忧可能驱动投资者增配黄金；二是在贸易紧张和地缘政治风险上升的背景下，央行可能进一步分散其美元储备。

　　唐雨旋表示，目前展望预计黄金价格将在年中达到每盎司2900至3000美元，并在年底达到每盎司3100至3200美元。